金融危机以来全球主要央行纷纷祭出超常规货币宽松的“大杀器”，六七年来不断掀起印钞风潮、制造流动性洪流。这些央行增发的货币都去哪儿了？中泰证券给了我们一个明确的回答。

中泰证券新近报告以美日欧三大央行为分析对象，分别指出：美国量化宽松（QE）释放的货币80%还沉淀美联储，联邦政府、企业和金融部门资产负债表状况仍然较差；欧元区QE也有80%的释放货币留在欧洲央行，但欧洲企业的信贷规模萎缩已经结束；日本QE真正奏效始于2013年，释放的大部分货币也留在央行，但已促使日本银行业资产规模扩张30%，信贷规模相对低点回升了10%。

从上述三地区QE的历程来看，中泰证券认为，态度坚决、明确的大规模QE对经济有非常明显的正面刺激作用，其对实体经济的影响表现在以下三方面：

• 金融机构资产规模的大幅扩张，先是配置高流动性资产，后期会逐渐转向流动性偏低的其高收益资产；
• 部分资金进入金融机构的资本金，提高金融机构的抗风险能力和风险偏好；
• 通过本币贬值提高出口产品的竞争力。

但问题是，QE释放的大部分资金仍留在央行的资产负债表，今后要如何保持刺激政策的可持续性？美联储退出QE已经使部分领先指标显著下滑，如果美联储抛售到期资产，将使金融机构面临缩表压力，对实体经济的负面作用将更大。如何解决经济对QE的依赖将是全球央行未来要面对的问题。

美联储QE的钱去哪儿了？

大部分还在美联储。三轮QE购买了总规模3.925万亿美元的长期国债、MBS 和短期国债。到目前为止，3.15万亿美元仍然躺在美联储的资产负债表上作为商业银行的超额准备金，只有大概8500亿美元进入了金融企业的资产负债表。

金融部门的资产增加并未阻止贷款规模的萎缩。2008-2013年，美国金融部门的资产增加了13.8万亿美元，增幅20%，其中78%为股票、35%为债券，10%为现金资产，但对实体经济的贷款占25%，即只有流动性高的资产获得青睐。这五年间，金融部门贷款规模缩减3.5万亿美元，降幅13.5%。

债券是QE的主要购买标的，配置向国债倾斜，也成为市场热门投资目标。

美国各部门资产负债表的现状说明：

    · 居民加杠杆的空间期待打开。2013年，居民和非营利机构的负债比率为14.8%，贷款占总资产的14.3%，居民消费贷款余额已接近次贷危机前最高值。

    · 企业资产负债率仍高。当前的净资产占比还低于2008年，非金融企业负债率没有再提升的空间。

    · 金融部门的资产负债状况继续恶化。金融企业负债率在次贷后、特别是2011年以后显著扩张，但资产配置偏向短期高流动性的资产，而不愿意去配置流动性更差、久期更长的贷款。

    · 联邦政府的总负债占比已创新高，2008年以后四年内就升至328%，1996-2008年还都在200%左右。净资产比率也相应迅速下降，2013年占比-228%。政府未来还款压力加大，增税空间增加，经济衰退时再度扩大财政支出的能力有限。

    · 次贷危机后，地方政府负债率停止增长，从2012年起快速回落，目前总负债率40%，未来有一定宽松空间。

欧洲央行QE的钱去哪儿了？

去年欧洲央行被迫推出类似美国的大规模国债购买QE，并启动TLTRO以及第三轮担保债券购买计划（CBPP3），美元总购买量大概为630亿欧元。在大规模的宽松货币政策支持下，欧洲的信贷活动开始好转，家庭信贷规模显著回升，但和2008年的高点相比仍有距离。

截至今年9月，欧央行的资产购买计划的总购买额达到5600亿欧元，约有4400亿欧元变成信用机构在央行的资产，只有大概1200亿欧元进入了信用机构的资本金。

信贷规模在QE预期出现的去年底就开始上升，家庭部门的贷款规模今年以来回升2000亿欧元左右，提升明显，企业部门目前仅相对低点回升200亿欧元。预计欧洲央行会扩大QE总规模、延续QE时间，直到经济增长回归正常、通胀达到目标区间。

日本央行QE的钱去哪儿了？

日本QE始于2001年，直到2013年启动的超级QE才真正结束了国内居民的信贷规模萎缩。在2013年以前的第一轮QE期间，日本央行的基础货币增加了 200 万亿日元，基本等于量化宽松的资产购买量，并没有引起日本银行部门资产规模扩张。

2013年以来的第二轮QE期间，日本银行的总资产规模相对2008年扩张了30%，银行信贷规模也结束了萎缩，显著回升，相对2011年8月的最低点回升45 万亿日元。日本经济刚从上调消费税的衰退中恢复，预计日本央行将会持续以QE刺激经济复苏。