在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越来越高的风险，应该引起监管部门的高度重视。 　　目前国内最主要的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团,首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。估计类似的大大小小型企业在全国范围内不下三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。例如中国银行控股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东亚,摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司等。德隆的前车之鉴，为这些企业敲响了警钟。 　　德隆发展模式的内在缺陷 　　德隆问题的根本原因在于德隆类金融控股公司的发展模式和多元化经营策略的失误。资金链条的紧张是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变化只是德隆问题浮出的催化剂而已。 　　首先，德隆的发展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一样是"做大做强"，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融毕竟性质不同，产业整合的速度，总体上说无法跟上金融发展的速度。因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。 　　为达到这种平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说，这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。随着德隆系产业的扩大（目前德隆系有177个子公司和孙公司），德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，这些资金主要来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%。 　　此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及昆明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，德隆的资金链条立刻出现险象。 　　德隆注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结合不尽合理，长期投资的比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。 　　德隆缺乏精巧互补的投资安排 　　德隆对于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此对于资金回收时间的掌握就显得不到位。举例而言，一方面，德隆大量投资回收期较长的项目没有配合短期项目，以理顺资金的回流，这是第一个风险。另一方面，对于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时间，不能保证资金顺利地回收，这是第二个风险。因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，立刻发生资金链断裂危机。这是德隆发展模式的问题，但这并不是不能避免的，比如通用电气和中信泰富。 　　如何应付第一个风险可以从通用电气的案例中得到一些启发。美国通用电气前CEO韦尔奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨平行业周期和经济波动带来的不确定性。韦尔奇的做法也是德隆所欠缺的。 　　下图是通用在1994-2001年按业务周期性分割的EBITDA（息税折旧前净利）。当时,通用长周期性业务为: 航空引擎、能源系统、技术产品服务、而短周期业务为电器用品、工业系统、物料/塑料业务、NBC电视网。 我们发现在1994-1995年间当长周期性业务负增长短周期性业务有着正增长;但是在2000-2001年间，当短周期性业务负增长时,长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互补作用，使得加总后的长短周期性业务EBITDA有着稳定的增长。通用电气的案例说明了长、中、短期配合的重要性。 　　以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形成的长、中、短期的有效配合绝不容易。如果企业经营的都是短期项目，那么风险还低一点，如果都是长期项目，那么企业如何管理长期项目投资节奏就显得相当重要了，这一点可以参照中信泰富的长期项目风险管理。 　　对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投资的年限。我们发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。 　　举例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放61亿港元，成为当年投资重点。由于建筑时间长，到1996－1997年项目完成及推售时地产盈利贡献才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物业建筑期间，即1994年底至1996年，中信泰富将投资重点移到基建项目上。但是基建业务的盈利到1997年后才大幅上升。同样在1998年，住宅项目销售高峰期过后，地产盈利贡献下跌，此时基建项目刚好进入收成期，来自这方面的增长正好弥补萎缩中的地产盈利贡献。这种投资的编排及后再次出现。1999年竭力减债后，中信泰富于2000年大举投资电讯业。两年后，电讯业务盈利贡献增幅显著，从2001年3亿3千万上升至该年6亿4千万，此增长刚好填补因减少国内基建项目而出现的盈利缺口。 　　这种投资次序的编排，令来自不同行业的盈利增长于不同时间出现，而扩大长远发展空间。这种有序的投资策略，除分阶段提供增长动力外，亦可使处于收成期的项目的回流资金，用于新投资项目上，避免出现资金紧张的情况。 　　类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。在实施多元化策略时，目标却往往变成"做大"，一味追求无节制的扩张。 　　德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排使德隆系从容不迫地获取资金，前瞻性地进行不同行业的"互补"。但他没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但德隆做大做强的特性决定了他们不会这样做。 　　德隆产业互补的盲区 　　德隆所谓的"横向及内容互补"也存在问题，德隆根本不理解所谓的产业间的互补。 　　以和记黄埔为例说明"横向以及内容的互补"的重要性。和黄有七大行业，包括通信、港口、零售、地产、能源、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，不是靠拍脑袋或凭感觉就可以决定的，这必须由实际资料做说明。如果将该七大行业分别讨论，各行业的最低成长率是负50%(零售业), 而最高成长率是正200%(能源业)。但若我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长率, 那么最低的成长率是负5%而最高的成长率是正20%, 波幅足足小了近10倍。这种波幅大为减少的现象大幅减低了企业经营的风险。以零售业为例，我们发现在所有和黄的七大行业中, 零售业的成长率不但是最差的而且是波幅最大的。1998年的成长率是所有七大行业中最差的负30%, 1999年又跳到七大行业中最好的正50%, 2000年狂跌至七大行业中最差的负50%, 而2001年仍维持在七大行业最差的负20%。因此如果和黄零售业本身是一家独立的公司, 那么他能否生存可能都是问题。但是整合后的资产组合却抵消了零售业的风险。 　　但是以德隆金融产业的组合而言，根本谈不上互补。2004年年初，国家加大了宏观调控的力度，德隆所涉的几个主要行业恰恰在被调控的行业中。在国家一系列相关政策的出台后，德隆的金融和产业之间不但不存在互补作用，而且是相互牵制。 　　更具体地说，德隆利用股权抵押和担保贷款方式从事产业投资正是将金融和产业紧密地挂在了一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆的产业急速扩张，但当政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业资金需求迫切之时，信贷规模的缩减立刻冲击德隆产业而陷入资金链断裂的困境。而且这次宏观调控的产业有部分正是德隆所从事的产业，因此所受冲击更大。 　　此外，德隆虽然虽然拥有一定数量的商业银行、租赁公司和证券公司，但是这些公司很难说是独立的公司，这些金融机构的存在不但对德隆的企业不能起到互补的作用，反而起到了落井下石的作用。也就是部分金融机构对德隆的资金输送在泡沫之时加速了德隆产业的急速扩张。 　　按照我前面的分析，德隆并未在事前针对这些行业的特性形成长、中、短期的互补以及横向、内容的互补，因此德隆事后的救急措施就特别值得关切。根据媒体的报道，德隆正在采取措施挽救这个局面。 　　简而言之，德隆未来的必然结果是：第一，变卖资产；第二，寻找战略投资人挽救危局；第三，放弃偏离主业较远和回收期过长的业务；第四，减少投资规模，注重企业的现金流。目前德隆的总资产大概是450亿元左右，如果还清了所有积欠款项，包括200多亿的银行贷款以及同样金额的私人贷款，我想德隆的净资产将所剩无几。一个中国最大的民营企业由于依赖金融与产业的错误整合思维而沦落为一个极为普通的小型企业，还不能让我们警醒企业盲目做大做强的悲哀吗？ 　　德隆的问题其实并不是德隆一家面临的问题，许多大企业通过类金融控股公司运作而过度膨胀的现象，更值得反思。 　　如何监管类金融控股公司 　　由于金融业本身的风险就相当特殊, 因此增加了类金融控股公司的操作风险和不确定性。为了有效防范风险，就必须整合资源，实现规模经济, 提高管理水平，例如前文所谈的长、中、短期与横向、内容的互补等等。而且国内有些类金融控股公司还不理解各种类型金融机构的定义，也不知道如何防范风险，更不知道如何经营, 只是赶时髦盲目的成立类金融控股公司，总以为控制了金融机构就能得到资金支持，就能促进产业的发展，例如德隆。 　　以这次德隆所产生的后遗症看来，政府的监管显得姗姗来迟，而且基本上都是在亡羊补牢，不是防患于未然。当中最主要原因是当一个企业集团例如德隆形成类金融控股公司后, 由于控制着不同的实业企业和金融企业，本应受到不同监管当局的监管。但是由于目前中国的法律、法规或国务院有关部门的规章均未对金融控股公司作过严格的定义界定，造成监管的困难。 　　德隆的问题虽然已经受到了金融监管当局的严格监管，但对于类金融控股公司监管的困难度可能目前还未受到有关当局的注意。类同于德隆集团，首创集团、东方集团、海尔集团以及新希望集团等的类金融控股公司存在几项有关当局不得不注意的问题。 　　第一, 资本充足率问题。建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本内容。如果母公司控股金融子公司E5%的股权，金融子公司E又控制子公司C5%的股权，该子公司C又持有母公司6%股份。母公司与子公司E、C间的资本就有重复计算之嫌，并且增加了监管的难度。 　　第二, 财务杠杆风险问题。由上图可以看出整个金融控股公司间的控股关系复杂。如果母公司和子公司利用相互担保方式由金融子公司E套取贷款, 而只要有一间子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。 　　第三, 金融风险问题。类似的案例1997年在泰国金融危机时多次曝光。假设上市子公司D向母公司用100元价格买下一块价值为零的荒地, 而该子公司D又将这块地抵押给金融子公司E换取银行担保再向外商银行借外币贷款。如果上市子公司D无法还钱, 则风险立刻转嫁到金融子公司E造成金融危机, 而100元购地款则被母公司以价值为零的荒地所圈走。最后无可避免的造成外商银行和金融子公司E间的国际金融纠纷。 　　第四, 资金违规进入高风险市场的问题。由于金融控股公司股权结构过于复杂, 因此增加了资金流向监管的难度。金融控股公司可以通过各种手段以负债资金投资子公司，还可以通过各种手段以子公司为载体从金融子公司E融通大量的资金，也可以通过各种手段以金融子公司和其他子公司进入高风险的市场例如股市期货市场进行炒作，最终极易引发金融危机。 　　第五, 从业人员资格不足问题。目前国内的金融控股母公司主要负责人多为金融业务门外汉,但他们往往又是下属金融子公司E的实际决策人,掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。因此由于金融知识的缺乏，故意违规操作、往往会产生重大的金融风险。 　　德隆所产生的问题，不仅仅是一家公司的问题，而是反映了我们对目前还未纳入严格监管的类金融控股公司了解不够。因此，建议有关当局应该针对类金融控股公司的监管形成一个整套的思路与制定有效的应对策略，否则将来还有第二个和第三个德隆相继出现。